廣發策略：本輪疫後復蘇線索與20年有何不同？

【國際日報*亮點國際新媒體報導】上海6月起解封標誌全面復工復產開啟。市場急盼有份量的大勢研判/行業比較/主題投資/專題研究等全方位的研究報告。致力於提供最前瞻最接地氣的策略研究的廣發證券首席策略分析師戴康團隊，今天7：56發布【本輪疫後復蘇線索與20年有何不同？】研究報告回應市場關切。

戴康具有11年A股策略研究經驗，2020年榮獲新財富最佳分析師策略研究第二名、賣方分析師水晶球獎策略第一名、金牛獎2020最具價值首席分析師榮譽。

報告摘要：

● 對比2020年，本輪疫後復蘇所面臨的內外部環境存在4點差異，大盤價值股與小盤成長股更受益：（1）海外“滯脹+收緊”，大盤價值股&小盤成長股受美聯儲緊縮影響有限；（2）地緣風險強化供需缺口，資源/材料等通脹受益鏈條成為又一重要線索；（3）出口&地產支撐轉弱，基建/地產“穩增長”重要性與確定性進一步增強；（4）就業壓力更大，寬信用將承載穩增長+穩就業雙重目標，小盤成長股信用環境有望觸底改善。

● “疫後復蘇”和“寬信用發力方向”將會成為下一階段兩條關鍵線索：（1）線索一：疫後復蘇按供需修復層級尋跡：打通供應鏈梗阻（電商/物流/公路等）；製造及貿易同步修復且供需兩旺的半導體（設備/IGBT）、新能車（動力電池/整車）、醫藥（CXO/醫療器械）；關注“補償性消費”（珠寶/化妝品等）及“政策刺激消費”（汽車/家電/家具）。 （2）線索二：寬信用發力方向：直接發力於“舊式穩增長”下受益的大盤價值股；民企信用環境觸底改善/交易結構健康賠率吸引的小盤成長股（500 億以下）；“以舊轉新”穩增長推薦國企傳統產能的“低碳轉型”方向。

● 本週A股穩增長與疫後修復線索表現較佳。上海6月起解封標誌全面復工復產開啟，5月PMI生產、新訂單等回暖。我們在5.25《疫後復蘇漸次展開，哪些行業存在修復機遇？ 》以及5.26《如何“再加槓桿”穩住經濟大盤？ 》等報告中持續提示穩增長與疫後修復的投資機會。

● A股核心矛盾“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”。 （1）海外6月或重回“緊縮交易”;（2）國內“信用底已過”，政策底已夯實，5月開始社融有望回暖，信用企穩回升亦將強化A股表觀盈利底一致預期形成。

● A股“不卑不亢，價值先行”，兼顧小盤成長股。我們重申: “市場將從21.12-22.4的泥沙俱下轉向具備較為豐富的結構性機會”（參見5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》，5.15《不卑不亢，價值先行》），相較於2020年，本輪疫後修復會面臨來自出口/地產支撐轉弱以及就業壓力，投資線索上可沿著穩增長&通脹受益、寬信用發力、疫後復蘇方向展開，當前國內政策經濟環境逐步改善而美聯儲仍將緊縮的組合下建議首要關注價值股,其次關注受益於民營企業信用環境改善且前期超跌的小盤成長股(市值500億以下) ，推薦：（1）“舊式”穩增長發力&通脹受益鏈條（地產/消費建材/煤炭/鉀肥）；（2）寬信用發力方向：民企信用環境逐步改善且交易結構健康賠率更吸引的小盤成長股（半導體設備等），以及“能源安全”戰略下景氣催化的油氣/新能源結構性機會（光伏電池組件等）；（3）“疫後復蘇”線索：尋找製造/出口/消費服務的供需修復領域（汽車/商貿零售/醫美等）。
●風險提示：國內疫情控制反复、經濟增長低於預期，中美關係不確定。
下滑見報告全文

本輪疫後復蘇線索與20年有何不同？

作者：
戴康、李學偉
（廣發策略戴康團隊）
2022-06-06

1核心觀點速遞

（一）本週A股穩增長與疫後修復線索表現較佳。自4月中旬上海疫情緩和以來，疫後修復線索成為市場焦點，穩增長政策密集出台。 5月31日國務院發布《關於印發紮實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，上海6月起解封標誌著全面復工復產的開啟，5月份PMI如生產、新訂單等有所回暖。我們在5.25《疫後復蘇漸次展開，哪些行業存在修復機遇？ 》（點擊可查看原文，下同）以及5.26《如何“再加槓桿”穩住經濟大盤？ 》等報告中持續提示穩增長與疫後修復的投資機會。

（二）A股核心矛盾 “美聯儲堅決緊，國內信用底已過”——
1.海外：6月或重回“緊縮交易”。我們在5.30《“信用底”右側，“復甦交易”有何線索？ 》提出海外的“衰退交易”在6月或將重回“緊縮交易”。本周美債利率重回上行趨勢。 6月4日，美國最新公佈的非農數據整體好於預期，拜登表示就業報告顯示美國經濟強勁，抗擊通脹是首要任務。我們維持“美聯儲堅決緊”的判斷。

2.國內“信用底已過”，5月開始社融有望回暖。我們在5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》中指出中國政策經濟已邁過最悲觀時刻——（1）政策：中央及地方穩增長政策密集落地，如5.31國務院正式印發6方面33項“穩經濟”一攬子措施、5.25國務院穩住經濟大盤大會、5.27工信部提出組織新一輪新能車下鄉活動等；（2）數據：4月份社融增速回落主要在於疫情衝擊下實體貸款的疲軟，這一最大拖累項在5月疫情緩和後有望回暖。據廣發銀行組估算，5月社融同比增速較4月預計回升0.2pct至10.4%。社融底部意味著信用（盈利）預期企穩回升，盈利底一般滯後1-2個季度出現（僅18年底與20年初幾乎同步），我們預計本輪表觀盈利底大概率在22年中報出現，6月經濟活動全面正常化亦將強化表觀盈利底一致預期形成。

（三）對比2020年，本輪疫後復蘇所面臨的內外部環境存在4點差異，大盤價值股與小盤成長股更受益——

差異一：海外“滯脹+收緊”，大盤價值股+小盤成長股受益：2022年“美聯儲堅決緊”是影響A股的核心矛盾之一，美聯儲從2022.6開始縮表，而2020年海外流動性則是整體寬鬆。我們在5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》及5.20《戰略看多小盤成長股，如何優選？ 》指出美債利率上行對於大盤價值股與小盤成長股影響有限。

差異二：地緣風險強化供需缺口，資源/材料等通脹受益鏈條成為又一重要線索：俄烏衝突強化海外“滯脹+收緊”格局，海外通脹壓力較2020年更大。煤炭/有色/化工等通脹受益鏈條供需缺口有望延續。

差異三：出口+地產支撐轉弱，基建/地產“穩增長”依賴度更高：（1）出口，2020年出口持續強勢，得益於海外疫情蔓延下國內供應鏈優勢凸顯，海外需求旺盛。 2022年以來國內供應鏈受到疫情明顯擾動，且海外貨幣寬鬆政策的退出與供應鏈修復致使出口承壓，2022年初至今出口增速出現趨勢下行。 （2）地產：2021年房企融資三條紅線後地產預期轉弱， 22年房企融資環境達到歷史較差水平，房企違約風險上升，寬信用環境帶來的房企融資改善→拿地意願上升→開工與投資回暖的傳導邏輯被破壞。而當下地產仍有供需梗阻的壓力，21年以來新開工與房屋成交面積均趨勢下行，預計對於經濟支撐作用遠不及2020年，因此穩增長的重要性和確定性會進一步加強。

差異四：就業壓力更大，並已引起決策層高度重視。 4月我國31個大城市城鎮調查失業率達到6.7%，顯著高於2020年5月份峰值（5.9%），從5月PMI數據看，承載主要就業任務的中小型企業改善幅度顯著弱於大型企業，預計5月就業壓力依然嚴峻，5.25穩住全國經濟大盤會議再次強調穩就業的重要性。我們判斷22年寬信用將同時承載穩增長+穩就業雙重目標，且近期政策多次強調對中小企業的融資支持，小盤成長股信用環境有望觸底改善。

（四）疫情得控下的供需修復以及22年出口、地產、就業壓力下的寬信用加碼，將成為影響市場的重要變量。據此我們認為，“疫後復蘇”+“寬信用發力方向”將會成為下一階段兩條關鍵線索——

線索一：疫後復蘇。按供需修復層級，聚焦上海製造業優勢、貿易權重、消費偏好，本輪疫後復蘇可關注如下領域：

（1）打通供應鏈梗阻：電商/物流/公路/港口；

（2）製造業修復聚焦上海製造優勢產業，復工復產帶來的供給恢復且兼顧需求支撐確定性的：半導體（設備/IGBT）、新能源汽車（動力電池/整車）、醫藥（CXO）；

（3）貿易的修復同步發生，聚焦中國供給的全球優勢科目（具備外需韌性）：汽車（新能源汽車）、半導體、汽車零部件（軸承、汽車發動機）、醫療器械；

(4）本輪消費修復仍要等待，前瞻挖掘結構性的“補償性消費”及“政策刺激性消費”如：黃金珠寶/化妝品/體育服裝用品（補償性）；汽車/家電/家具（政策刺激性）。

線索二：寬信用發力方向。 22年寬信用將同時承載穩增長+穩就業雙重目標，“宏觀槓桿率會有所上升” 罕見表述意味著信用擴張將加快，信用發力方向對應著豐富的結構性投資機會：

（1）寬信用直接發力方向是“舊式穩增長”受益的大盤價值，參見5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》、5.24《謀局“能源安全”大主題》，如我們自2月持續推薦的地產股，以及扮演今年穩增長中線動量角色的“能源安全”領域，對應著煤炭、油氣、新能源礦產、新能源的結構性機會。

（2）民企信用環境觸底改善將對應小盤成長股（500億以下）的投資機遇，詳見5.18《小盤成長股的四條線索》和5.20《戰略看多小盤成長股，如何優選？ 》，小盤成長股勝率的決定性因素是國內信用環境，而近期紓困政策發力、國內民企信用環境改善是我們建議“積極優選小盤成長股”的前提條件。

（3）“以舊轉新”穩增長指向國企傳統產能的“低碳轉型”方向，參見5.26《如何“再加槓桿”穩住經濟大盤？ 》，16年以來國企傳統週期行業的盈利能力改善、槓桿率回落、自由現金流佔比高位，有能力/意願進行低碳轉型加槓桿。我們測算國企傳統週期行業“再加槓桿”總計能釋放約15萬億新增信貸空間，受益領域詳見我們篩選的“低碳轉型50”和“國改&低碳30”指數。

（五）A股“不卑不亢，價值先行”，兼顧小盤成長股。我們重申：中國政策經濟最悲觀的時刻已過，A股市場的核心矛盾已經從“美聯儲堅決緊，中國有底線的松”轉變為“美聯儲堅決緊，中國信用底已見”，“市場將從21.12-22.4的泥沙俱下轉向具備較為豐富的結構性機會”（參見5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》，5.15《不卑不亢，價值先行》），相較於2020年，本輪疫後修復會面臨來自出口/地產支撐轉弱以及就業壓力，投資線索上可沿著穩增長&通脹受益、寬信用發力、疫後復蘇方向展開，當前國內政策經濟環境逐步改善而美聯儲仍將緊縮的組合下建議首要關注價值股,其次關注受益於民營企業信用環境改善且前期超跌的小盤成長股(市值500億以下) ，推薦：（1）“舊式”穩增長發力&通脹受益鏈條（地產/消費建材/煤炭/鉀肥）；（2）寬信用發力方向：民企信用環境逐步改善且交易結構健康賠率更吸引的小盤成長股（半導體設備等），以及“能源安全”戰略下景氣催化的油氣/新能源結構性機會（光伏電池組件等）；（3）“疫後復蘇”線索：尋找製造/出口/消費服務的供需修復領域（汽車/商貿零售/醫美等）。

廣發策略5月以來9篇報告合輯：不卑不亢，價值先行，兼顧小盤成長股（點擊可查看原文）

2022.5.9 大盤價值股開啟絕對收益之旅——“穩增長進化論”系列（七）
2022.5.15 不卑不亢，價值先行—週末五分鐘全知道（5月第2期）
2022.5.18 小盤成長股的四條線索—“新興向榮”系列（三）
2022.5.20 戰略看多小盤成長股，如何優選？ —“新興向榮”系列（四）
2022.5.22 再論“不卑不亢”如何優選投資機會—週末五分鐘全知道（5月第3期）
2022.5.24 謀局“能源安全”大主題—“穩增長進化論”系列（八）
2022.5.25 疫後復蘇漸次展開，哪些行業修復機遇？ ——“穩增長進化論”系列（九）
2022.5.27 如何“再加槓桿”穩住經濟大盤？ ——“穩增長進化論”系列（十）
2022.5.29“信用底”右側，“復甦交易”有何線索“—週末五分鐘全知道（5月第4期）

2本週重要變化

（一）中觀行業
1.下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年06月03日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降42.67%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升187.13%，月同比下降54.43%，周環比上升6.93%
汽車：乘聯會數據，5月第3週乘用車零售銷量同比下跌6%，相比上週的-22%跌幅有明顯改善。

2.中游製造
鋼鐵：螺紋鋼價格指數本週漲1.84%至4829.72元/噸，冷軋價格指數漲0.35%至5342.14元/噸。截止6月02日，螺紋鋼期貨收盤價為4788元/噸，比上週上升6.28%。鋼鐵網數據