增持中國股票！港股比A股性價比更高！浦銀國際：波動中上行

2022 年 6 月 7 日

【國際日報*亮點國際新媒體報導】浦銀國際研究部指出，今年三季度或出現美聯儲緊縮拐點，而歐央行加息空間有限，市場無需擔憂；中國政策面仍將繼續寬鬆，財政為主、貨幣為輔。資金面：海外股市資金流已經歷大幅流出，但仍有一定下行空間；中國股市資金流已開始築底，繼續流出空間極少。中國股市情緒面已充分反映悲觀的預期，很可能已經見底。

該研究文章認為，就中國和海外市場而言，無論從絕對、相對的角度來看，都值得增持中國股票。對中國股市而言，港股比A股性價比更高。

浦銀國際於2021年12月發布《2022年中國股市策略展望：先下後上，上半年需謹慎》，預測的“先下後上”、“一季度末見底”、“海外市場分母分子雙殺”等策略觀點基本都得到了兌現。

2022年中期策略展望

波動中上行

原創浦銀國際研究部
2022-06-06

图片来源：unsplash

浦銀國際研究

2022年上半年回顧：資產類別中，商品回報最高，股票資產表現差。全球股市僅有5個市場YTD正回報，中國股市居尾。 MSCI中國各板塊，僅能源板塊一枝獨秀，取得超過30%收益，其餘板塊均為負收益。 2021年末我們對2022年全年的策略展望中，“先下後上”、“一季度末見底”、“海外市場分母分子雙殺”等觀點基本都得到了兌現。

2022年策略主線：基本面：海外周期見頂回落，中國則有望在二季度築底，中外經濟差距大概率見底收窄。政策面：三季度或出現美聯儲緊縮拐點，而歐央行加息空間有限，市場無需擔憂；中國政策面仍將繼續寬鬆，財政為主、貨幣為輔。資金面：海外股市資金流已經歷大幅流出，但仍有一定下行空間；中國股市資金流已開始築底，繼續流出空間極少。情緒、技術面：海外情緒低迷，但仍存在進一步走低的空間；中國股市情緒面已充分反映悲觀的預期，很可能已經見底。

週期下的資產配置策略：從我們基於週期階段的資產配置框架來看，自進入“衰退期”後，股票資產未來12個月的回報從負受益提升為正收益，且回報位居各類資產之首。這預示目前應增持權益資產。

中國股市2022年回報拆解：我們預計2022年MSCI中國指數盈利、估值雙迴落（盈利同比回落0%~0.3%，估值回落5.37%~5.9%），全年回報為負。考慮到2021年MSCI全年回報也為負，我們整體的估測偏保守，因為歷史上來看，MSCI中國指數在年度負收益後，次年的回報通常為正。即便如此，由於MSCI中國指數YTD收益為-17.96%，我們對於全年回報測算，也意味著下半年MSCI中國指數的隱含回報約為15%。下半年反彈修復可期。

今年三季度是多條邏輯線的相交時點，全球股市有望在波動中完成築底：三季度有望見證美股見底、美聯儲緊縮轉向以及中國經濟邊際改善。與此同時，夏季出行強勁或將帶動原油價格加劇波動，進而影響通脹預期和美債收益率，我們預計，全球市場或將在波動中見底。

板塊策略：基建：經濟三駕馬車和政策端兩條主線交匯；新老基建共振，新基建兼具確定性與成長性。互聯網：平台經濟整頓階段性收官，風險溢價下降帶來估值修復。地產：基本面目前處於冰點時刻，建議自下而上擇優配置。

操作策略：1）就中國和海外市場而言，無論從絕對、相對的角度來看，都值得增持中國股票。 2）對中國股市而言，港股比A股性價比更高。 3）擇時方面，三季度原油價格或出現劇烈變動，這將帶來通脹預期、美債收益率劇烈變動，進而加劇全球股市波動，我們認為，四季度相對更佳。

2022上半年回顧

資產類別回顧

——商品表現最佳

2022年至今，全球大類資產表現中，股票資產表現較差，商品回報最高，收益約為9%。而美元漲幅僅次於商品，其次是黃金。其餘大類資產2022年上半年均為負收益。

全球股市回顾——总体表现较差，中国股市跌幅大

2022年至今，全球股市总体收益较差，仅土耳其、印尼、英国、西班牙、巴西和泰国股指为正收益。其中，MSCI中国、沪深300、深证综指都录得-20%左右的负收益，而纳斯达克综指2022年至今跌幅超过-20%。

中国股市板块回顾：能源板块一枝独秀

2022年上半年，在全球油价走高的带动下，能源板块一枝独秀，取得了超过30%的回报，而其余板块均为负收益。其中，医疗和IT板块跌幅最大，两个板块的跌幅均超过-30%。

策略观点回顾：2021年末“先下后上”等观点在2022上半年逐一兑现

回顾2022年上半年的市场表现，我们看到，在2021年12月发布的《2022年中国股市策略展望：先下后上，上半年需谨慎》中，我们的“先下后上”、“一季度末见底”、“海外市场分母分子双杀”等策略观点基本都得到了兑现：

2022年下半年策略主线

对于2022年的策略主线，我们从基本面、政策面、资金面和情绪技术面来进行梳理。● 基本面：海外周期见顶回落，中国有望在二季度筑底，中外经济差距大概率将见底收窄。● 政策面：三季度或出现美联储紧缩拐点，而欧央行加息空间有限，市场无需担忧；中国政策面仍将继续宽松，财政为主、货币为辅。● 资金面：海外资金流已经历大幅流出，但仍有一定的下行空间；中国股市资金流已开始筑底，继续流出空间极少。● 情绪、技术面：海外情绪低迷，但仍存进一步走低的空间；中国股市情绪面极差，很可能已经见底。

基本面：海外继续走弱，中国二季度筑底，中外经济差距见底收窄

现阶段，海外经济基本面边际走弱，周期见顶回落趋势明显。而中国经济基本面多个指标显示，今年二季度超预期回落，筑底迹象浮现，伴随刺激措施和复工复产，我们预期今年三季度经济大概率会出现修复。总体来说，二季度，中国经济周期会领先海外提前见底，中国与海外经济差距也将大概率见底收窄。

1. 海外：边际走弱，中外经济差距见底收窄

海外主要经济体方面，我们可以看到，不论是各国制造业PMI还是OECD领先指标，都显示出显著的周期见顶回落趋势。但需要留意的是，由于中国经济周期阶段走在海外经济体前面，因此中国经济已经提前见底，中国与海外的差值大概率已经完成触底，随后中外经济增速差将逐步收窄。

2. 中国：大概率在二季度完成经济筑底

对于中国经济基本面，多个指标显示二季度经济超预期回落。伴随着经济刺激措施的落地、复工复产的不断推进，我们预计，二季度很可能是中国经济底部，三季度有望出现回升。● 二季度是中国经济压力最大的时刻，但筑底迹象隐现不论是从制造业还是非制造业PMI的角度来看，当前的回落幅度都非常明显，仅次于2008年金融危机时期以及2020年疫情暴发初期的情况。今年二季度无疑是经济挑战最为复杂和严峻的时刻。

但从一些指标来看，中国经济已浮现见底的迹象。其中以我们尤为关注的新增人民币企业贷款中的中长期贷款占比来看，目前该指标已经与2020年疫情期间的水平基本持平，相应的制造业PMI的新订单指数也同样逼近2020年一季度的底部水平。企业信心来看，自2021年见顶后，不断走弱，伴随着疫情的反复，更是出现了大幅下滑，目前已属于过去10年中仅次于2020年一季度的低位。伴随着一系列刺激措施的落地，加上6月1日上海恢复活动以及复工复产的推进，长三角地区的经济活动有望得到修复，进而带动中国经济修复。

● 信贷脉冲：继续回升，中途的波折不改央行宽信用的方向伴随着中国央行货币政策端的边际放松，我们密切关注的信贷脉冲信号也已经触底回升。这无疑为市场企稳提供了稳定器、助推器。我们在报告《信贷脉冲见底，市场底部相距不远》分析到，信贷脉冲对于市场的顶部、底部都有同步或领先作用，具体来看：1）对于顶部：信贷脉冲的领先时间较为稳定，领先估值及市场走势3-4个月；2）对于底部：信贷脉冲与股市的估值、价格走势则呈现较长的领先时间（约7个月）或者同步，但时间的分化较为明显。虽然4月信贷数据令市场感到意外，但我们相信，央行“宽信贷”的方向不变，随着复工复产的继续推进，信贷数据也很可能会进一步上行，助力经济企稳。

● 盈利预期净上修动能：盈利预期回落至底部附近，有助于股市基本面企稳二季度中国经济大概率见底，因而企业的盈利预期也进一步回落。我们测算了中国股市整体的盈利预期净上修动能，即卖方分析师盈利预期上修与下修的差额。我们发现，虽然目前净上修动能已经接近2020年疫情期间的深V底部，伴随着复工复产的推进，叠加货币和财政宽松的进一步传导，我们预计盈利预期很可能将触底回升。而盈利预期触底回升，也将为股市筑底提供基本面的支撑。

政策面：海外紧缩拐点隐现，国内政策底进一步夯实

海外预计于三季度出现流动性的紧缩拐点。美联储的货币政策大概率呈现先紧后松的态势，在5月FOMC下调PCE通胀预期、内部首现鸽派声音之后，三季度或出现美联储紧缩拐点。欧央行7月很可能会进行加息，但我们认为，欧央行受制于更疲弱的经济，加息空间有限，市场无需过度担忧。相比之下，中国政策面仍将继续宽松，由于货币政策一定程度受制于海外的紧缩环境，因此以定向发力为主，而财政成为政策发力点。

1. 海外：三季度预计将出现紧缩拐点

● 三季度或出现美联储紧缩拐点进入2022年，由于美国通胀居高不下，美联储开启了一系列包括加息、缩表在内的紧缩进程。美联储在2022年一季度结束QE，从3月开始加息，并将于6月1日起缩表。流动性过快地收紧，无疑将对风险资产构成压力。但我们认为，在2022年三季度，我们或会进入美联储紧缩政策的拐点时刻，美联储将由“加速紧缩”换挡至“温和紧缩”，这将有助于美股见底、企稳。从过去两个月美联储的加息路径以及FOMC会议释放的信息来看，美联储的货币政策大概率呈现先紧后松，而现阶段正处在紧缩压力最大的时刻。· 先紧：在美联储开启加息进程初期，带给市场的不确定性很大，从美联储3月加息25个基点至5月加息50个基点，随后还即将在6月落地缩表，令市场形成“加速紧缩”的预期，市场进行线性外推，时候容易过高地估计联储的紧缩幅度及持续时间。· 后松：5月FOMC会议后，美联储的紧缩拐点隐现。美联储主席鲍威尔在采访中表示排除一次加息75bps，令紧缩上限被划定。此外，美联储决策主要参考的通胀指标——核心PCE同比于一季度末放缓，其回落将一定程度上舒缓紧缩压力。与此同时，经济前景下行风险加大，也将进一步舒缓紧缩压力。因此，我们认为，目前正处在美联储紧缩压力最大的时候，后续预计紧缩压力将边际放缓，具体参见《美联储紧缩拐点隐现，欧央行最快7月加息——SPDBI全球央行观察》。总体来说，美联储的决策是在以空间换取时间，即在经济处于相对高位之际尽可能地快速加息，相应地也就大幅减轻之后的紧缩压力，甚至为未来降息提前积蓄空间。从5月FOMC下调PCE通胀预期以及美联储首现鸽派声音这两个角度来看，2022年三季度很可能就是美联储货币政策紧缩的边际拐点，具体而言，· 5月FOMC下调PCE通胀预期。5月FOMC会议纪要显示，美联储对于通胀预期出现修正，维持2022年的PCE通胀预测4.3%不变，但是将2023年的PCE通胀预期由3月份的2.7%下调至2.5%，2024年PCE通胀预期由3月的2.3%下调至2.1%。考虑到通胀是此轮加息周期最大的影响变量，美联储调低2023年、2024年的通胀预期很可能将直接有助于美联储下调此轮加息周期的最终利率水平。新的经济预测预计将正式在6月份的FOMC会议上进行更新，PCE通胀的下调再叠加美国的经济回落很可能将直接对美联储的点阵图构成一定的下行压力。· 美联储内部首现鸽派声音。2022年5月亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic，偏鹰，无FOMC投票权）表示经济前景都受到不确定性的笼罩，因此9月暂停加息是合理的。以上两个信息都预示着，今年三季度。我们很可能会进入美联储紧缩政策的拐点时刻，美联储将由“加速紧缩”进入到“温和紧缩”的阶段。